| Artículos | 01 MAY 2007

La valoración de empresa en procesos de compra/venta: Un enfoque práctico(II)

Tags: Histórico
e-Quatium y VR Business Brokers. Alfredo Aguilar.
Como continuación del tema que arrancamos en el número de abril de Dealer World, en esta segunda parte deseamos mostrar los distintos métodos de valoración de empresas más utilizados, y para ello comenzamos hablando del valor residual. El valor residua Es importante calcular el valor residual correctamente, y la metodología de consenso nos indica que debemos usar el último Flujo de Caja Libre “visible” (del último ejercicio proyectado) y aplicar la perpetuidad. Si por ejemplo utilizamos una proyección a 5 años, el flujo de caja libre a tomar para el cálculo será el del año 5 considerando la siguiente fórmula: FCF5 * (1+g)/WACC – g En esta fórmula, FCF5 representa el Flujo de Caja Libre del año 5, g la tasa de crecimiento a perpetuidad y WACC el Coste Promedio Ponderado de Capital. En muchos casos se comete el error de darle a la tasa de crecimiento a perpetuidad de los flujos (g) un valor muy elevado. Generalmente se acepta que esa cifra no supere el crecimiento del PIB real de la economía, pero también dependerá de la evolución de la compañía en los últimos años, así como de la etapa en la que se encuentre dentro del ciclo de vida del negocio. Saltando al paso 4 del cuadro, debemos descontar dichos flujos de caja proyectados y la metodología de consenso a utilizar para dicha Tasa de Descuento debe ser el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC por sus siglas en inglés). Sin embargo, otro gran problema surge cuando intentamos obtener el Ke (Costo del Equity o de los Fondos Propios) bajo el Modelo de Equilibrio de Activos Financieros (CAPM), pues a diferencia de las empresas cotizadas en bolsa, no contamos con una beta de la empresa, ni tampoco de sus cotizaciones históricas en bolsa que nos permitan aproximarnos “sensatamente” a su cálculo. Por otro lado, no contamos con un índice de referencia del sector en cuestión para la PYME. La solución a este problema está en agregar al rendimiento del activo libre de riesgo (usualmente los bonos del gobierno a 30 años o 10 años) una prima de riesgo, acorde con (a) el sector y (b) la empresa. Dicha prima se debe basar en comparables con transacciones del mismo sector en un periodo acotado lo más cercano a la fecha del cálculo. De otro lado, debemos recordar que las expectativas de los inversores no son homogéneas, y por lo tanto la prima de riesgo será diferente para cada inversión, no existiendo por consiguiente una de mercado. Esto obedece al teorema de agregación de microeconomía. En conclusión, aplicar esta metodología adaptada a las PYME es compleja y sólo se justifica si una empresa cumple varios de los requisitos especificados. Asimismo hemos visto que en algunas empresas en sectores como la hostelería y otros que se tienen que valorar, no tiene mucho sentido invertir tiempo en aplicar esta metodología, pues existen otros factores no recopilados en esta metodología (ubicación o licencias definitivas, por ejemplo) por lo que se hace más idóneo aplicar una metodología más acorde. Múltiplos comparables El método de los múltiplos comparables es un método utilizado para simplificar el cálculo del valor de una empresa, pero es necesario precisar que no recogeremos los diversos ratios que existen en esta metodología aplicados usualmente a empresas cotizadas en Bolsa, más bien nos concentraremos en aquellos que permitan realizar un rápido cálculo adaptándonos a la envergadura de una empresa PYME. Recordemos que el cálculo obtenido no es un valor absoluto sino relativo por cuanto utilizamos determinados factores para llegar a su valor a través de transacciones realizadas en el mercado. Utilizaremos los siguientes múltiplos o ratios: - Precio de Venta / Ventas. - Precio de Venta / Ingresos disponibles del propietario (equivalente a un EBITDA ajustado). - Precio de Venta/ (Existencias+Activos Fijos). - Adicionalmente, utilizaremos los múltiplos obtenidos en empresas vendidas en Estados Unidos, esto nos permitirá tener un punto de cruce adicionalmente. En el recuadro mostraremos las cifras de los múltiplos obtenidos de nuestra base de datos (VR Business Brokers) para el sector industrial obtenido de una depuración de 300 empresas vendidas: Conclusiones finales A modo de conclusión, podemos señalar que a favor de estos métodos encontramos la simplicidad y la rapidez en su uso, mientras que, en contra, utilizar promedios de diferentes transacciones realizadas en el mercado, dado que usualmente no se discrimina a las compañías por su fase de desarrollo (capital semilla, arranque, por ejemplo), el ratio es muy sensible a empresas cíclicas, la posibilidad de obtener resultados distorsionados debidos al nivel de apalancamiento de las empresas analizadas, y que se supone que los mercados son eficientes, lo cual es una gruesa simplificación de la realidad. No existen dos empresas iguales y, por lo tanto, asumir los ratios de una de ellas no tiene que ser comparable para otra, a fin de cuentas, el analista debe seleccionar cuidadosamente las empresas comparables. Ratio de la INDUSTRIA (VR BUSINESS BROKERS) VALOR 1. Precio de Venta / Ventas 0,48 2. Precio de Venta / Ingresos disponibles del propietario 2,68 3. Precio de Venta / (Existencias+Activos Fijos) 2,28 Ratio de la INDUSTRIA USA (TIPS DE VALORACIÓN) VALOR DE EMPRESA 1. Como porcentaje de las ventas anuales 60% – 70% 2. Sobre la base del Ingreso Disponible del propietario 3 – 4 veces 3. Sobre la base del EBITDA 4 – 4,5 veces 4. Sobre los Activos Fijos + EBIT Valor de mercado de los Activos Fijos + 1,5 EBIT
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